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    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

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    日期:2020-11-20 20:58:40 研报出处:中金公司
    研报栏目:债券研究 张烁文,王瑞娟  (PDF) 6 页 916 KB 分享者:kou****80
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    研究报告内容
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    精选摘要:,被执行金额19.43亿元,截至2020年11月5日,公司累计被执行金额合计20.91亿元。另外,公司治理结构和高管也多次变更,并两次延迟披露2020年半年度报告,也体现了公司治理上可能存在一定问题。世茂入局但并无意救助公司债务,福晟债务问题最后的希望落空:2020年1月13日,公司与世茂。”

    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

    1. 事件2020年11月19日,福晟发布公告,未能按时支付“18福晟02”回售本金及债中金公司券利息,构成实质性违约。

    2. 具体点评一18福晟02回售违约简评、公司及债券概况福建福晟集团有限公司(“福晟”)为自然人潘伟明实际控制的民营房企。

    3. 公司此前曾多次发债,截至目前包括本期未偿付的18难解的福晟困局福晟02后债券余额约100亿元。

    4. 大公最初给予公司主体评级AA+,2020年8月大公将公司主体评级中金公司下调至AA,并列入信用观察名单,2020年11月5日进一步下调至A+,展望负面,违约后下调至C。

    5. 中金评分18福晟02回售违约简评最初给予5+,2019年12月下调一小档至5,2020年9月下调至最低档5-。

    6. 二、违约情况分析福晟的违约基难解的福晟困局本在市场预期范围内,从公司历史经营发展与财务情况来看不难寻得风险爆发的苗头。

    7. 公司历史扩张较为激进,为扩大规模拿地销售比多年维持高位,而占比较高的旧改项目回款较中金公司慢,近年遇雷火网址景气度下行销售去化整体不佳。

    8. 此前持续扩张下公司债务规模快速提升,债务负担较为沉重,且其中非标和债券占比较高,近年再融资逐渐难以接续,流动性18福晟02回售违约简评开始面临较大压力,资金链周转不灵。

    9. 难解的福晟困局公司后虽通过变卖资产和股权引入白衣骑士入局,但债务问题并不能因此得以解决,本次债券违约前信用事件已频频发生,最终公开债券市场也出现实质性违约:公司历史扩张激进,拿地销售比持续维持高位,而占比较高的旧改项目回款较慢,近年遇雷火网址景气度下行销售去化整体不佳,加剧资金紧张态势:公司主要从事建筑施工和房地产开发业务,2019年二者收入占比分别为53%和20%,毛利润占比分别为34%和64%。

    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

    10. 房地产业务方面,2015年开始随着当年房地产雷火网址景气度的提升,为寻求规模的快速提升,公司大幅扩张地产板块业务,2015-2017年新增土地面积分别为450、397和420万平米,拿地金额分别约108、250和369亿元,而彼时公司这三年的销售额分别仅为63、97和204亿元,也即每年的拿地销售比分别高达1.7倍、2.6倍和1.8倍,持续3年拿地支出大幅高于当期总体的销售额,其中2017年根据克尔瑞房地产新增土地货值排行榜,福晟高居第7位,且公司拿地成本也节节攀升,2015-2017年平均土地收购成本分别为2440、6325和8780元/平米,其中2017年拿地溢价率为3中金公司5%。

    11. 此外,18福晟02回售违约简评公司拿地扩张以收并购和旧改项目居多,截至2018年底公司的土储中56%为旧改项目,其余收并购项目占比达26%。

    12. 由于扩张速度较快,公司2016年销售排名由此前的100开外进入到71位,2017年销售额排名继续快速提升至47位,在福晟2017年发布的十年难解的福晟困局战略销售计划中,公司表示力争2020年进入千亿元阵营。

    13. 然而由于资金持续的大幅投入,而占比较高的旧改项目回款较慢,并且进入2018年地产雷火网址遭遇调控景气度整体下降,公司项目高度集中于福建及周边城市受区域景气度影响也较大,公司销售增长已明显乏力,2018年公司房地产销售面积161万平米,销售额222亿元,销售额排名较2017年滑落3位至第50位,2019年销售面积较2018年出现下滑至154万平米,销售额较2018年几乎没有增长,仅维持中金公司在226亿元,当年销售额排名滑落至前100榜单以外,公司已离2017年立下的目标渐行渐远。

    14. 同时在拿地方面公司也开始全面收缩,此前大幅举债高杠杆扩张的模式难以为继,2018年公司新增土地面积由2017年的420万18福晟02回售违约简评平米下降至53万平米,拿地金额由2017年的369亿元降至46亿元,拿地销售比则由2017年的1.81倍降至0.21倍。

    15. 进入2019年公司已基本陷入到资金链危机局面,难解的福晟困局全年无新增拿地,转而开始出售资产。

    16. 持续扩张下公司债务规中金公司模快速提升,债务负担较为沉重,且其中非标和债券占比可能较高,近年再融资逐渐难以接续。

    17. 由于公司此前持续的扩张,2016-2017年公司经营现金流分别净流出42亿元和68亿元,同时投资现金流也分别净18福晟02回售违约简评流出13亿元和23亿元,两年的自由现金流缺口就有146亿元,现金流持续吃紧,公司则通过大举借债来维持扩张,从2015年以来公司总债务规模持续提升,2017年总债务规模较2015年已翻番,截至2019年底公司总债务305亿元,债务资本比超过60%,净负债率132%。

    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

    18. 从公司债务结构来难解的福晟困局看,截至2019年底公司总债务中23%为债券,剩余部分主要为非标和银行贷款。

    19. 根据公司2019年4月披露的债券募集说明书,截至2017年底公司作为被担保方(担保人主要为公司实际控制人和股东)的债务明细中,债权人为信托机构的被担保金额为33亿元,债权人为非信托的其他非银机构(如某投资合伙企业、投资管理公司等)的中金公司被担保金额约为120亿元,这当中部分债权人为公司下属公司出资成立的投资合伙企业,如宁波梅山保税港区福晟钱隆樽品投资合伙企业(有限合伙)等,前述的信托和其他非银机构这二者合计的非标类债务被担保金额占所有被担保债务金额的比例接近80%,由此或可些许窥见公司此前非标类债务占比可能较高。

    20. 而进入2019年,银保监会发布“23号文”要求禁止信托等金融机构违规向地产企业输送信贷资金,各项监管政策频频出台,公司非标等融资受到一定冲击,加之公司本身项目周转去化不佳,融资资源也更加集中于龙头房企,公司再融资面临较18福晟02回售违约简评大难度,逐渐难以接续。

    21. 公开市场融资方面,在2019年4月的一笔公司债后公司再无新发行公募公司债券,也显示了公司难解的福晟困局公开市场融资难度较大。

    22. 短期流动性压力较大,资产受限比例较高,此前信用事件已频繁发中金公司生,公司被多次列入被执行人:截至2019年底,公司账面短期债务76亿元,同时2020年进入回售期的债券规模为25亿元,此外应付票据11亿元,公司面临的短期流动性支出超过110亿元,而公司账面货币资金32亿元,且其中13亿元受限,剔除受限后的净短债缺口达90亿元左右,流动性压力较大。

    23. 此外,截至2019年底,公司账面受限资产合18福晟02回售违约简评计194亿元,占净资产比例的94%,占总资产比例的21%,受限比例也偏高。

    24. 由于短期流动性捉襟见肘,公司在本期债券违约之前已发生难解的福晟困局多起信用事件。

    25. 根据媒体1报道,2019年11月,福晟在一年前以明股实债形式发起的"信泽福润一号私募投资基金"产品宣布逾期,这笔总金额中金公司为3亿元的基金直到2019年年底都未付利息和本金。

    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

    26. 根据中国执行信息公开网,2020年8月11日,公司及公司法人代表被福州市台江区人民法院限制消费令,截至2020年8月19日,公司就已被列入被执行人16笔,执行标的2.31亿元,2020年8月19日以来公司新增列入被执行人规模继续扩18福晟02回售违约简评大,新增被执行人记录28条,被执行金额19.43亿元,截至2020年11月5日,公司累计被执行金额合计20.91亿元。

    27. 另外,公司治理结构和高管也多次变更,并两次延迟披露2020年半年度报告,也体现难解的福晟困局了公司治理上可能存在一定问题。

    28. 世茂入局但并无意救助公司债中金公司务,福晟债务问题最后的希望落空:2020年1月13日,公司与世茂举行品牌发布会,双方达成战略合作伙伴关系,并拟推出“世茂福晟”合作平台,合作范围包括福晟的可售货源和旧改项目。

    29. 2020年2月21日,公司18福晟02回售违约简评发布公告称,公司控股股东钱隆投资将持有公司49%的股权转让予德耀鸿鼎,德耀鸿鼎为平潭臻颜企业管理公司(世茂方)、东方资产和信达资产共同设立,三者分别持股16.67%、40%和26.67%,另外股份由钱隆投资和福晟集团等持有。

    30. 德耀鸿鼎持有钱隆投资49%的股权,对应的世茂方通过旗下的平潭臻颜企业管理公司间接持有福难解的福晟困局晟股权的比例为8%左右,在世茂福晟的管理架构中新董事7人里4人来自世茂。

    31. 由于世茂的入局,部分投资者对世茂参与解决福中金公司晟的债务一度抱有一定期待。

    32. 但从后续情况来看,18福晟02回售违约简评世茂方并无意参与解决福晟的债务问题,也反复强调世茂并非收购福晟。

    33. 根据媒体2报道,2020年6月1日,天津信泽股权投资基金管理有限公司发布了《关于信泽福润一号私募股权投资基金第三次临时信息披露报告》,称世茂推翻了此前达成难解的福晟困局的解决方案,而且表示:“提出今年内不予支付福晟各项债务利息,且后续仅就债务解决提供安慰性质的协调工作”。

    中金公司-18福晟02回售违约简评:难解的福晟困局-201120

    34. 可以看到,世茂方与福晟合作意在获取相关旧改项目资源并通过新设立平潭公司尽可能与之切割,世茂与福晟合作成立的新平台由世茂海峡操盘,福晟在湾区建筑面积约一千万平米左右的旧改由世茂运营,同时世茂以1.45亿元的代价获取了福晟集团物业平台51%的股权成为世茂服务的间接附属公司中金公司,而福晟剩下的“一地鸡毛”的债务问题并未因白衣骑士的入局而能得以解决。

    35. 三、启示及关注点激进扩张遇雷火网址景气度下行可能加速信用18福晟02回售违约简评风险的暴露。

    36. 福晟为典型的在雷火网址景气度上行和信贷扩张期大额举债扩张的企业,在近几年地产雷火网址销售增速下滑以及融资收紧的阶段下,公司销售去化整体不佳,土储中占比较高的旧改项目回款也较慢,而发行人前期持续扩张积累的债务陆续到期,但自身销售回款和再融资难解的福晟困局均难以接续支撑,导致流动性压力上升,最终爆发信用违约风险。

    37. 可以看到,投资是一把双刃剑,企业面临发展和负债的左右权衡,如果在信贷扩张期大额举债扩张而经营效益不足以弥补融资成本,一旦进入融资紧缩周期和雷火网址景气度下行周期,资金链较易断裂,近年房地产雷火网址信用风险加速暴露,在销售增速下降中金公司和融资收紧阶段,对于这类发行人可能需尤为关注。

    38. 信用风险暴露后,一旦融资18福晟02回售违约简评持续收缩,资产处置和引入股东等操作可以延缓风险但仍难解大额债务的困局。

    39. 福晟在债券发生实质性违约之前开始收缩拿地并转而进行资产处置和引入新股东等措施自难解的福晟困局救,但在经济增速下行、融资总体收紧的当下,市场往往会产生更强的避险情绪,再融资难以有明显改善,公司融资面临持续的收缩。

    40. 且在公司自身面临大量债务问题的情况下,新股东的入中金公司局也更多旨在获取相关资产最大化自身利益而可能无意卷入发行人的债务问题,把债务问题寄托于新股东可能仍难解困局。

    41. 近几年发行人开始频繁采取多种程序上的操作避免实质违约暴露,但大都无法改变信用资质的恶化,可能仍18福晟02回售违约简评难以起死回生。

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